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POR JAMES RICKARDS
29 de enero de 2018

Comencé en el negocio de bonos del Tesoro en 1985 después de una carrera de 10 años en banca comercial. Me retiré como oficial sénior de Citibank ese año a una edad relativamente joven y me mudé a Wall Street.

Mi firma era Greenwich Capital Markets, uno de un grupo selecto de “distribuidores primarios” autorizados a realizar transacciones directamente con la Reserva Federal. La política monetaria se lleva a cabo a través de operaciones de mercado abierto dirigidas por una mesa de negociación en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York.

Ser un distribuidor primario solo significa que ha pasado una selección rigurosa por parte de la Fed de Nueva York en términos de crédito, capital, operaciones, administración y otros criterios.

Es importante destacar que, como distribuidor principal, debe crear un mercado bidireccional continuo en todos los vencimientos de los valores del Tesoro de los EE. UU. Y de las hipotecas respaldadas por el gobierno en toda la curva de rendimiento. Se espera que usted compre cuando otros están vendiendo y vender cuando otros quieren comprar.

Esa función de creador de mercado es cómo la Fed asegura la liquidez en el mercado del Tesoro y es el precio que una empresa debe pagar por el privilegio de ser nombrado distribuidor primario.

Greenwich Capital era pequeño pero poderoso. No teníamos el tamaño de capital de otros distribuidores primarios como Goldman Sachs o Morgan Stanley,  pero sí teníamos la reputación de tener algunos de los empleados y personal de ventas más inteligentes. Golpeamos por encima de nuestro peso como creadores de mercado.

A medida que la empresa creció, con frecuencia nos ubicamos entre los cinco primeros y, a veces, el n. ° 1 en ciertas partes de la curva de rendimiento, en particular los bonos del Tesoro a 10 años. Nuestros clientes eran las empresas más grandes del mundo, como PIMCO, MetLife y gigantescos bancos extranjeros con sede en Japón y Alemania.

Como miembro del comité ejecutivo de Greenwich, parte de mi trabajo era mantener las buenas maneras de la Reserva Federal y asegurarme de que nada pusiera en peligro nuestro estatus de distribuidor principal. Si la Fed alguna vez hubiera sacado nuestro nombre de la lista de distribuidores primarios, nuestros clientes nos habrían abandonado al día siguiente.

Me convertí en asiduo en reuniones en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York. Esa experiencia me fue útil años más tarde, en 1998, cuando tuve que negociar el rescate de Long Term Capital Management patrocinado por la Fed de Nueva York.

Había algo más altamente memorable sobre mi tiempo en Greenwich Capital. ¡Era una máquina de dinero! La empresa generalmente tenía rendimientos sobre acciones del 20-40%.

Eso fue en parte porque éramos inteligentes, listos y trabajadores. Pero había otra razón. Nuestra empresa atrapó la ola del mayor mercado de bonos alcistas de la historia. Fue difícil no ganar dinero.

Este gráfico de 30 años a continuación muestra la trayectoria decreciente de las tasas de interés en la nota del Tesoro a 10 años desde 1988-2018.

Este mercado alcista en bonos en realidad comenzó en 1981 después de que Paul Volcker presionó las tasas de interés a corto plazo más del 20%, el más alto desde la Guerra Civil, para matar la inflación galopante de finales de los años setenta y principios de los ochenta.

Aunque hubo avances y reducciones en el camino, y muchas oportunidades de perder dinero – como el baño de sangre de bonos de 1994 – la tendencia general es clara. Los rendimientos de los bonos han caído y los precios de los bonos se han recuperado durante más de 30 años:

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Para entender por qué este mercado de bonos convertibles fue una fuente de ganancias para Wall Street, incluida mi antigua empresa, es necesario un poco de matemática de bonos simples.

El primer punto es que los precios de los bonos se mueven de forma inversa a los rendimientos. Si las tasas de interés bajan, los precios de los bonos suben y viceversa. Un entorno de tipos de interés en baja se envía al cielo para un distribuidor de bonos con inventario o un inversor con bonos en su cartera. Eso es lo que muestra el cuadro.

El segundo punto es que la cantidad de ganancia de capital en un bono en un entorno de tasa decreciente aumenta a medida que disminuye el nivel absoluto de tasas.

Por ejemplo, una disminución del 1% de la tasa de 2% a 1% produce una ganancia de capital mucho mayor que una disminución de la tasa del 1% del 8% al 7%. Las razones son altamente técnicas e involucran conceptos tales como “duración” y “convexidad”.

No necesita comprender ninguno de esos aspectos técnicos para comprender que en un entorno de velocidad decreciente, no solo tiene ganancias de capital, sino que esas ganancias se expanden a medida que las tasas bajan a niveles más bajos.

El tercer punto es la diferencia entre las tasas nominales y las tasas reales.  La tasa nominal es solo la cantidad de interés que realmente paga el bono. La tasa nominal en un bono del 4% es 4%;  lo que ves, es lo que tienes. La tasa real es la tasa nominal menos la inflación. Si la tasa nominal es del 4% y la inflación es del 2%, entonces la tasa real es del 2% (4 – 2 = 2).

Esa diferencia entre las tasas nominales y reales parece simple hasta que te encuentras en una situación extraña donde la inflación es más alta que la tasa nominal.  Entonces la tasa real es negativa.

Por ejemplo, si la tasa nominal es del 4% y la inflación es del 5%, entonces la tasa de interés real es negativa del 1% (4 – 5 = -1).

Los Estados Unidos nunca han tenido tasas nominales negativas (Japón, la zona del euro y Suiza tienen), pero ha tenido tasas reales negativas. A principios de la década de 1980, las tasas de interés nominales sobre los valores del Tesoro a largo plazo llegaron al 13%. Pero la inflación en ese momento era del 15%, por lo que la tasa real fue negativa del 2%. El costo real del dinero era barato incluso cuando las tasas nominales alcanzaron máximos históricos.

Si usted es un economista o un analista que intenta pronosticar los mercados en función del impacto de las tasas en la economía, entonces debe centrarse en las tasas reales.

Las tasas del 13% cuando la inflación es del 15% son realmente estimulantes. Las tasas del 3% cuando la inflación es del 1% son en realidad contractivas. En estos ejemplos, el 2% es una tasa “alta” y el 13% es una tasa “baja” una vez que se incluye la inflación.

La situación de hoy está mucho más cerca del último ejemplo.

El rendimiento hasta el vencimiento de las notas del Tesoro a 10 años se encuentra actualmente en torno al 2,7%, el más alto desde que el rendimiento tocó brevemente el 3% a fines de 2013.  La inflación según lo medido por el deflactor central de PCE (la medida preferida de la Fed) actualmente es de alrededor del 1.5% año tras año. Usando esas métricas, las tasas de interés reales son de alrededor del 1,2%, relativamente altas según los estándares históricos.

La pregunta clave para los analistas es si estas altas tasas reales están justificadas por las expectativas de crecimiento y las expectativas de mayor inflación, o si actuarán como un lastre para el crecimiento en una economía débil que no puede soportar tasas tan altas.

Mucho depende de la respuesta a esa pregunta.

En este momento, la proporción entre el rendimiento de las acciones y el rendimiento de los bonos está cerca de un máximo de un cuarto de siglo. Las últimas dos veces esta relación mostró niveles similarmente elevados justo antes del colapso de las puntocom en 2000 y justo antes de la crisis del mercado bursátil en 2008.

Hay esencialmente dos formas para que esta relación extrema se normalice.

La primera forma de normalización sería si los valores de las acciones disminuyen bruscamente y los bonos aumentan con tasas más bajas (produciendo mayores ganancias de capital) y un vuelo hacia la calidad. Esto es lo que sucedió después de 2000 y 2008.

La segunda forma de normalización sería si los rendimientos de los bonos se disparan en tasas de interés mucho más altas. Esos aumentos de tarifas tendrían que ser extremos para compensar las pérdidas de capital de los mismos aumentos de tasas. Las acciones se colapsarían frente a esas tasas mucho más altas. Esto es lo que sucedió en 1980-82,  que en ese momento era la peor recesión de EE. UU. desde la Gran Depresión.

Los riesgos no podrían ser mayores. En cualquier caso, estamos viendo una posible corrección del mercado de valores (en el mejor de los casos) o una caída (en el peor de los casos).

La Fed está ajustando la política monetaria no porque la economía sea robusta sino porque están desesperados por normalizar las tasas de interés y su propio balance para prepararse para la próxima recesión.

Se requiere un 3-4% en los recortes de los tipos de interés para sacar a la economía de EE. UU. De una recesión. En este momento, la tasa de política de la Fed es del 1,5%. La Fed necesita obtener esa tasa por lo menos al 3,25% para poder reducir las tasas lo suficiente en la próxima recesión. La Fed no llegará hasta finales de 2019 o principios de 2020 a su ritmo actual de alzas de tasas.

Si la Reserva Federal tiene que estimular la economía antes de que las tasas lleguen al 3,25%, se quedarán sin espacio para reducir las tasas antes de que se realice el trabajo. Eso obligará a la Fed a imprimir de nuevo dinero en un nuevo programa de flexibilización cuantitativa, “QE4”.

Es por eso que la Fed necesita recortar su balance – para que puedan volarlo de nuevo.

En resumen, la Fed está elevando las tasas y reduciendo la oferta monetaria en el momento equivocado por la razón equivocada. La Fed se está preparando para la próxima recesión, pero probablemente provocará una recesión al intentarlo.

Mientras tanto, el mercado del Tesoro está atrapado en su propio ciclo de retroalimentación. Las tasas aumentan en las expectativas de crecimiento e inflación, pero esa tasa aumenta el crecimiento lento y causa la desinflación, lo que hace que las tasas vuelvan a bajar. Lave, enjuague y repita.

Hemos visto este ciclo ocho veces desde la “charla cónica” de Bernanke en mayo de 2013. Otro flip-flop de la Fed llegará más adelante este año.

Las tasas fueron más altas a fines de 2013 de lo que son hoy en la expectativa de crecimiento e inflación. ¿Que pasó?

La economía se hundió en una recesión cercana en 2014 y 2015 antes de recuperarse en 2016 y 2017. Este es el ciclo de tasas más altas y más bajas de las que la Fed parece no poder escapar.

El enigma se resolverá pronto. Las tasas más altas desacelerarán la economía y pondrán a la Fed en pausa.

La relación de rendimiento total entre acciones y bonos se normalizará, con las acciones perdiendo terreno y los bonos como el gran ganador.

No puedo darte una fecha exacta cuando sucede, pero es mejor estar preparado con anticipación.

Saludos,

Jim Rickards
para The Daily Reckoning