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Por Alasdair Macleod
Insights de Goldmoney
16 de mayo de 2019

El presidente Trump ha declarado que extenderá los aranceles del 25% a todas las importaciones de productos chinos de Estados Unidos. China está respondiendo con aumentos arancelarios propios. Las consecuencias de esta acción y reacción serán para impulsar una mayor inflación monetaria en Estados Unidos y una recesión económica. Este artículo explica cómo el proteccionismo comercial empeorará considerablemente una crisis crediticia vencida. Podría convertirse en la crisis crediticia para poner fin a todas las crisis crediticias y socavar todo el sistema de moneda fiduciaria.

Introducción

Tras la imposición por el Presidente Trump de un arancel del 25% a todas las importaciones chinas, es hora de evaluar las consecuencias. Ya hemos visto una contracción en el comercio entre Estados Unidos y China del 20% en los primeros tres meses de 2019 en comparación con el mismo trimestre del año pasado. y también en comparación con el resultado promedio para todo 2018. [i] Esta contracción fue peor que la que siguió a la crisis de Lehman.

Al evaluar el alcance del impacto de los aranceles de Trump en la economía de los Estados Unidos, debemos tener en cuenta una serie de factores interrelacionados. Claramente, los precios más altos para los consumidores estadounidenses afectarán las importaciones chinas, lo que explica por qué han caído un 20% hasta ahora, y por qué es probable que caigan aún más. Curiosamente, las exportaciones de Estados Unidos a China cayeron en el mismo porcentaje, aunque representan aproximadamente una cuarta parte de las exportaciones de China a Estados Unidos.

Estos factores interrelacionados son, pero no se limitan a:

  • El efecto de la nueva tarifa aumenta en los volúmenes de comercio.
  • El efecto sobre los precios al consumidor de Estados Unidos.
  • El efecto sobre los costos de producción de los aranceles en los Estados Unidos sobre las importaciones de componentes chinos
  • Las consecuencias de las represalias sobre las exportaciones estadounidenses a China.
  • El impacto recesivo de todo lo anterior sobre el PIB.
  • Las consecuencias para el déficit presupuestario de los EE. UU. Permiten obtener ingresos arancelarios probables para el Tesoro de EE.

Estos son solo efectos de primer orden en lo que se convierte en un proceso iterativo, y estarán acompañados y seguidos por:

  • Reevaluación de planes de negocios a la luz de la información del mercado.
  • Una tendencia a que el crédito bancario se contraiga a medida que los bancos anticipan un mayor riesgo crediticio
  • Liquidación de activos financieros mantenidos por bancos como garantía.
  • Liquidación extranjera de activos y depósitos en dólares.
  • El requisito de endeudamiento del gobierno aumenta inesperadamente
  • Los rendimientos de los bonos suben para descontar la creciente inflación de precios.
  • Los bancos enfrentan crecientes dificultades y la reaparición del riesgo sistémico.

Podemos esperar dos etapas.

El primero se caracterizará por la expansión monetaria que tendrá poco efecto aparente en la inflación de precios. Dejando a un lado la manipulación estadística de los índices de precios, esta es la situación actual y lo ha sido desde la crisis de Lehman.

Le seguirá una segunda fase, luego de una aceleración de la degradación de la moneda. Se caracterizará por el aumento de la inflación de precios y, en última instancia, el colapso del poder de compra de las monedas fiat sin respaldo.

El marco comercial

La simple identidad contable a nivel nacional que vincula el comercio con los cambios en la cantidad de dinero y crédito se compone de tres factores:

El déficit presupuestario,

el déficit comercial y

los cambios en el ahorro total.

Se capturan en la siguiente ecuación:

(Importaciones – Exportaciones) = (Inversión – Ahorros) + (Gasto público – Impuestos)

En otras palabras, un déficit comercial es el resultado neto de un déficit en la combinación de un superávit de ahorro sobre la inversión industrial y el déficit presupuestario.  La ecuación nos dice que es la expansión del dinero y el crédito lo que genera desequilibrios comerciales. por eso, cuando no hay un cambio en la tasa de ahorro y en ausencia de otros factores, surgen déficits gemelos.  De lo contrario, la inflación monetaria llevaría directamente a la inflación de precios, el efecto en un sistema económico cerrado.

Los economistas de la corriente principal a menudo no están de acuerdo con este punto, habiendo descartado la ley de Say. La ley de Say explica la división del trabajo. Sostiene que nos especializamos en nuestra propia producción para comprar todas las otras cosas que requerimos y deseamos, y el dinero es solo la intermediación entre nuestra producción, consumo y consumo diferido (ahorro). Era la regla de hierro de la teoría económica clásica pre-keynesiana y no permitía una latitud para el dinero emitido por el estado que se inflaba en el sistema. Keynes tuvo que refutarlo (No lo hizo, su definición fue deliberadamente engañosa) para desarrollar sus teorías inflacionistas y crear un papel económico para los gobiernos intervinientes. Fue este error fundamental de la economía postkeynesiana que ha llevado a crisis económicas sucesivas, a pesar de la capacidad de los actores económicos ordinarios para adaptarse a la interferencia del gobierno.

Comprenda esto, y se deduce que el dinero y el crédito no obtenidos a través de la producción solo pueden conducir a la importación de productos de fuentes exógenas, o alternativamente, alimentar un aumento en los precios para reflejar la mayor cantidad de dinero que circula entre los consumidores y los productores nacionales. El libre comercio, la capacidad de sustituir los productos de menor precio del extranjero por equivalentes nacionales, reduce el impacto en los precios de la inflación monetaria. Si no fuera por la disponibilidad de sustitutos extranjeros, la inflación de precios sería mucho más alta, por lo que los aranceles sobre bienes importados solo sirven para impulsar la inflación de precios.

Consecuencias no deseadas

Obviamente, al ser un impuesto sobre las importaciones, los aranceles benefician las finanzas del Tesoro; un hecho del que el presidente Trump se jacta continuamente. Para ser precisos, se puede esperar que un arancel del 25% sobre todas las importaciones chinas en los cinco meses restantes del año fiscal en curso (basado en el primer trimestre de 2019) aumente $45 mil millones, lo que reduce la estimación del déficit presupuestario de la Oficina de Administración de $ 1,092bn [ii] para el año fiscal 2019 a $ 1,047bn. Por lo tanto, el beneficio fiscal es relativamente menor, y es probable que esté más que compensado por las consecuencias recesivas de los aranceles más altos en los ingresos fiscales del gobierno y los costos de bienestar. Este artículo explicará con más detalle por qué esto es así.

Si por un momento asumimos que habrá un impacto limitado en la demanda de los consumidores por el aumento de las tarifas, el efecto sobre los precios en el margen sería aumentarlos considerablemente para todos los bienes de consumo en las categorías de productos donde la oferta china es un factor, con algún desbordamiento en otros. La inflación de precios simplemente comenzaría a escalar. Pero dado el endeudamiento del consumidor estadounidense promedio, la capacidad de pagar precios más altos está obviamente restringida,  sugiriendo que la demanda global debe sufrir, no solo por los productos chinos importados, sino también por los productos producidos en el país. Por lo tanto, es probable que haya tanto un impacto en la inflación de precios como una caída en la demanda de los consumidores.

Además del efecto en los consumidores, los fabricantes que dependen de las importaciones chinas parcialmente manufacturadas y los productos básicos procesados ​​ahora enfrentan presiones de costos por los aranceles que pueden o no transmitir a los consumidores. Las presiones de costos sobre los fabricantes están destinadas a llevar a una reevaluación de sus modelos de negocios. Esto se comunicará a sus banqueros como un mayor riesgo de préstamos y, a su vez, casi seguramente restringirán la disponibilidad de crédito. El ciclo crediticio se movería rápidamente a una fase contractual, ya que tanto las empresas como sus banqueros se asustan.

Cualquiera que haya analizado los ciclos de crédito de la posguerra estará familiarizado con estas dinámicas. Probablemente aún no estemos allí, a pesar del disparo de advertencia de los mercados financieros en el cuarto trimestre de 2018. Por ahora, el debilitamiento inicial de la demanda de los consumidores ha llevado a un supuesto general de que la política monetaria se relajará lo suficiente como para evitar un poco más que una leve recesión, que beneficie a los valores del capital. Los rendimientos de los bonos gubernamentales se han suavizado, y el arbitraje en los mercados de bonos ha asegurado que los rendimientos de los bonos corporativos con grado de inversión también hayan disminuido. Desde fines de noviembre, cuando los bancos centrales comenzaron a suavizar la política monetaria, el rendimiento efectivo de los bonos corporativos con grado de inversión, informado por el Bank of America Merrill Lynch, ha caído del 4,8% al 4%. Esto no es una evaluación del aumento del riesgo crediticio.

Además de los mercados de bonos, los mercados de acciones también esperan una flexibilización monetaria, en lugar de una crisis creciente, y se han unido junto con los bonos. Claramente, los mercados financieros no han notado la seriedad del proteccionismo comercial, se han vuelto complacientes, mientras que las restricciones comerciales generalmente han disminuido en las últimas décadas. Sin embargo, los historiadores del mercado notarán que esta breve fase de recuperación también fue el patrón en los mercados de valores entre octubre de 1929, cuando el Congreso, y abril de 1930, aprobó la Ley de tarifas de Smoot-Hawley. Dos meses antes de que el presidente Hoover lo convirtiera en ley. Si la correlación con ese período continúa, las acciones podrían sufrir una caída sustancial (en 1929-32 fue de 88% de arriba a abajo).

En Wall Street Crash, las acciones cayeron a medida que las garantías se liquidaban en mercados en baja. Los activos no financieros, tales como propiedades, valores perdidos de forma similar y activos productivos (planta, maquinaria, etc.) no generaron flujos de efectivo anticipados. Esta pesadilla fue famosa por Irving Fisher y ha seguido asustando a los economistas desde entonces.

Si bien la deuda era un problema en 1929, en general se limitaba a los prestatarios y especuladores corporativos. El contexto actual de la pesadilla de Fisher se encuentra en niveles récord de deuda gubernamental, corporativa y de los consumidores. La interrupción potencial de la relajación del ciclo del crédito es por lo tanto peor hoy. El proteccionismo comercial de Trump hasta ahora está dirigido a un país, a diferencia de Smoot-Hawley, que estaba en todos los ámbitos. A primera vista, Smoot Hawley era más peligroso, pero es la combinación letal de las tarifas y el final de la fase expansiva del ciclo crediticio lo que debería preocuparnos.

El ciclo crediticio con sus crisis periódicas es tanto un hecho como un retraso. La adición de aranceles comerciales actuará como un catalizador para empeorar las cosas. La inflación y el desempleo aumentarán, y al aumentar el desempleo, los costos de asistencia social del gobierno también lo harán. Al tener el mandato, será imposible para el gobierno de los EE. UU. Reducirlos sin revisar la ley. Sólo podemos adivinar el efecto sobre el requisito de préstamo,  pero con el pronóstico del déficit de la Oficina de Administración para el año fiscal 2019 en $ 1,095 billones, tal vez más de $ 1,200bn podrían estar más cerca de la marca. El impacto total es probable que se sienta en 2020, cuando podría superar los $ 1500 mil millones.

El costo de los préstamos aumentará

Con el endeudamiento del gobierno ya en aumento, La carga de la tasa de interés sobre el gobierno se convertirá en un tema muy público. La siguiente tabla se convierte en la línea de base para los costos futuros de endeudamiento del gobierno.

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Los costos por intereses ya están huyendo, antes de agregar otros dos factores; un requisito de endeudamiento que se acelera más rápidamente (como se mencionó anteriormente) y tasas de interés más altas.  Después de una ronda inicial de flexibilización monetaria, se puede esperar que las tasas de interés más altas surjan de una combinación de tres factores adicionales. Lo más obvio es el aumento de la tasa pagada por un prestatario que impone demandas cada vez mayores en el mercado de bonos a medida que la recesión se profundiza.

Con una creciente acumulación en los EE. UU. Y, por lo tanto, global, los extranjeros también se convertirán en vendedores de dólares y bonos del Tesoro de los EE. UU., Simplemente porque no necesitan y no pueden costear grandes saldos de dólares e inversiones. Una corporación extranjera puede no gustar su moneda local en comparación con el poderoso dólar, pero cuando los costos y las pérdidas en su base operativa necesitan cubrirse, no tiene más remedio que vender sus dólares. Los extranjeros que venden dólares y los bonos del Tesoro de los EE. UU. Asignan toda la financiación a los residentes de los EE. UU., En condiciones que, gracias a los aranceles, están llevando a precios más altos.

El impacto del aumento de la inflación de precios está obligado a llevar a tasas de interés nominales más altas. Si bien se puede esperar que los inversionistas nacionales compren los bonos del Tesoro de EE. UU. Con rendimientos reducidos, mientras que los temores de recesión persisten, su apetito por pérdidas garantizadas será estrictamente limitado. Los comentaristas que han previsto esta dificultad esperan que se reintroduzca la flexibilización cuantitativa para garantizar un financiamiento asequible para el gobierno. El argumento a favor de más QE concuerda con la probable respuesta monetaria a la caída de la demanda de los consumidores. Resuelve tanto las necesidades de capital de los bancos presionados como las demandas de financiamiento del gobierno.

Por lo tanto, antes de la próxima crisis crediticia, QE es la solución de los planificadores lógicos para estabilizar una economía. Funcionó a raíz de la crisis de Lehman. Los inflacionistas están listos para volver a intentarlo. Incluso se está prestando atención a los teóricos monetarios modernos, los inflacionistas finales, que argumentan que el aumento del gasto público, Mientras no sea inflacionario a nivel de precios, es bueno para la economía. Es el supuesto de inflación lo que podría desbaratar todo.

La inflación se convertirá en el tema más importante.

La inflación es un tema más complejo que el que presentan los teóricos monetarios modernos y otros poskeynesianos. La raíz de la inflación de precios se encuentra en una combinación de inflación monetaria y las preferencias cambiantes del público para mantener el dinero. Un aumento en la cantidad de dinero puede ser neutralizado por un aumento en la preferencia del público por mantener dinero en relación con los bienes. Igualmente, si el público rechaza completamente el dinero como medio de intercambio, Cualquiera que sea la cantidad, su poder de compra se desvanecerá.

Los economistas modernos consideran que la inflación monetaria no parece ser un problema, citando la relación de Japón entre la expansión monetaria y los precios. Parece que la expansión monetaria no ha llevado a la inflación de precios esperada en los Estados Unidos, pero aquí hay un problema con las estadísticas que no registran el efecto del precio. Muy pocos economistas prestan atención a las preferencias relativas entre el dinero y los bienes.

En una crisis crediticia, debería ser obvio que estas preferencias cambiarán. Los extranjeros reducirán sus preferencias relativas de dólares y serán una fuente de liquidación de dólares para ser absorbidos por los sectores financieros y no financieros nacionales de los Estados Unidos. Un menor dólar en términos de su poder de compra de productos básicos será la consecuencia.

Para los residentes de los Estados Unidos la situación es más compleja. Inicialmente, los bancos intentarán reducir las obligaciones crediticias pendientes con el sector privado, lo que llevará a presiones deflacionarias. Los préstamos para capital de trabajo se reducirán y el efectivo también se obtendrá de las ventas de activos. En cambio, los bancos serán compradores de letras del Tesoro de los Estados Unidos y bonos del Tesoro de corto plazo. La Fed reducirá las tasas de interés a cero nuevamente, y posiblemente incluso introducirá tasas negativas en un intento por contrarrestar la deflación del crédito y reducir el costo de la financiación del gobierno.

Como se mencionó anteriormente, el déficit presupuestario del gobierno aumentará debido a una combinación de la caída de los ingresos fiscales y el aumento de los costos de bienestar. Inicialmente, la financiación del déficit no será un problema porque los bancos estarán dispuestos a evitar el riesgo crediticio del sector privado. Además, la Fed querrá reintroducir el QE como parte de un paquete de estímulo. Con una vergüenza de opciones de financiamiento, el gasto del gobierno aumentará aún más, justificado como un estímulo fiscal por parte de los inflacionistas. Luego se establecerá la escena para una segunda etapa, donde los bancos, suscritos por la Reserva Federal, comiencen a expandir el crédito nuevamente a favor del gobierno.

Desafortunadamente, un dólar debilitado combinado con el proteccionismo comercial probablemente elevará los precios al consumidor, a pesar de la caída de la demanda. No solo los extranjeros tienen sobrepeso en dólares, pero los titulares nacionales también lo son, lo que se convertirá en un problema cuando la crisis crediticia amenace a los bancos. A pesar de los esfuerzos de los bancos por desvirtuar sus préstamos a empresas e individuos, no se puede evitar una crisis sistémica en un sistema de reserva fraccional. Ya sea que comience en Estados Unidos o en otro lugar (como en el frágil Eurosistema) no tiene importancia. La única solución para las autoridades, por supuesto, es tirar aún más dinero al problema. No tendrán ninguna alternativa para acelerar la degradación de la moneda para proteger a los bancos.

El déficit presupuestario se ensancha aún más.

Una economía rota con una moneda en colapso obliga a un gobierno a depender cada vez más de la inflación monetaria como su principal fuente de ingresos. La brecha entre el gasto de un gobierno y los ingresos fiscales se amplía aún más. Esto nos devuelve a la identidad contable descrita al principio de este artículo: en ausencia de ahorros, un déficit presupuestario conduce a un déficit comercial.

Con la ampliación del déficit presupuestario, también lo será la tendencia del déficit comercial. Pero ahora estamos en un mundo donde los políticos sienten que no tienen más remedio que desalentar las importaciones con aún más proteccionismo comercial. Es más fácil decirle al público que los desagradables extranjeros se están beneficiando de su miseria económica que admitir que la culpa está directamente en los hombros del gasto excesivo del gobierno.

Las consecuencias para otras monedas fiduciarias.

Dado que el dólar es la moneda de reserva mundial, el aumento de las tasas de interés en dólares y la inflación de precios afectará a casi todas las demás monedas fiduciarias. Podemos discutir los fundamentos de varias monedas, pero lo que realmente importa es qué monedas extranjeras son propiedad de todos. Debe señalarse desde el principio que los estadounidenses poseen muy poca liquidez en moneda extranjera, siendo su moneda la moneda de reserva, y también porque la reciente fortaleza del dólar ha reflejado los flujos de entrada de líquidos.

Serán los extranjeros que liquiden su exceso de dólares los que tomarán las decisiones. Es un mito que a los extranjeros les faltan dólares, perpetuados por aquellos que parecen pensar que las obligaciones de los préstamos extranjeros necesitan cobertura para el reembolso. No lo hacen, y muchos de ellos no serán reembolsados ​​de todos modos. Más apremiante es el problema de la contratación del comercio mundial, requiriendo saldos en dólares más bajos y la liquidación de los activos de la cartera que caerán en precio, reflejando la caída. Llámelo el “Gran Descubrimiento”, que refleja décadas de inversión interna desde el final de Bretton Woods.

La combinación de proteccionismo comercial y el cambio del ciclo del crédito amenazan con dar lugar a una depresión económica de proporciones severas. La experiencia de Smoot-Hawley en la década de 1930 fue que el proteccionismo comercial de Estados Unidos condujo rápidamente a una depresión mundial. Dado que el dólar estaba en un patrón oro, los precios de los productos básicos y los alimentos cayeron fuertemente. Esta vez, sin respaldo de oro, serán las monedas las que pierdan poder de compra, al menos en la medida en que neutralicen la demanda de contratación, ya que esa es la política monetaria de facto. Por lo tanto, podría haber por un corto tiempo la aparición de estabilidad de precios en otras monedas, dando a los bancos centrales la posibilidad de mantener sus metas de inflación de precios.

Esto simplemente animará a los bancos centrales a ejecutar las políticas monetarias más flexibles posibles, con la esperanza de que una devaluación controlada estimule la demanda. Por un tiempo, la única evidencia del verdadero efecto de estas políticas no será el alza de los precios de los productos básicos, sino el aumento del precio del oro. El oro reflejará lo que realmente está sucediendo con los precios mientras se cumple el equilibrio entre la caída de la demanda y la devaluación fiat.

Los planificadores monetarios se entregarán a sí mismos para administrar las monedas a través de acuerdos de intercambio mejorados, y cualquier otro medio que cocinen. Pero siempre será inflacionario. En consecuencia, perderán el control sobre los precios y recurrirán a otros medios más directos, como los controles de precios. Siempre sucede así, y solo aceleran el final.

[i] Consulte https://www.census.gov/foreign-trade/balance/c5700.html

[ii] Presupuesto del Gobierno de los Estados Unidos para el año fiscal 2020, tabla S-1 (página 107)

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